Commentaire suite au débat sur l’avenir de l’Euro que j’ai eu avec Jean-Luc Mélenchon le 4 juillet sur Arrêt sur Images.

La thèse d’une possible dépréciation de l’Euro a toujours des partisans en Europe. Il est vrai que sur le papier elle combine les avantages d’une dévaluation (dont on reconnaît de plus en plus la nécessité[1] ^[2]) et de la conservation de l’Euro (auquel beaucoup ont un attachement que je juge irrationnel). Il est exact que des mesures établies par l’INSEE ont, depuis longtemps, établies qu’un réévaluation de l’Euro avait des effets négatifs pour l’économie française[2] ^[3]. Une étude de NATIXIS analysait ce scénario au début de 2012[3] ^[4].

Dépréciation de l’Euro et taux d’intégration des pays de la zone Euro

Il faut d’abord préciser comment cela se ferait. Admettons que la Banque Centrale Européenne se décide à racheter plus du tiers de la dette italienne, espagnole et portugaise. On atteindrait voire dépasserait les 1000 milliards d’euros alors injectés dans l’économie, ce qui pourrait provoquer un choc initial. Si la BCE s’engageait à racheter des euro-bonds (en admettant que ces derniers puissent être émis) pour un montant de 400 à 500 milliards par an pour une période de 3 à 5 ans, on peut supposer que cela aurait un effet négatif sur le taux de change de l’Euro par rapport aux autres monnaies et en premier lieu au Dollar des Etats-Unis. Il reste que l’on voit mal tant la BCE que les gouvernements allemands, autrichiens et finlandais accepter une telle solution.

De plus, ceci n’avantagerait les pays que dans la mesure où ils font une large partie de leur commerce hors de la zone Euro C’est le problème du taux d’intégration dans la zone Euro. Il faut rappeler que la monnaie unique était supposée provoquer une forte intégration commerciale des pays qui y adhèrerait. De ce point de vue, il est bon de rappeler le tableau qui figure dans mon ouvrage Faut-il Sortir de l’Euro ? qui fut publié au Seuil en janvier 2012.

Tableau 1

Part du commerce libellé en Euro

	Exportations	Importations	Moyenne
Slovénie	86,9%	82,8%	84,9%
Italie	74,9%	70,2%	72,6%
Slovaquie	73,9%	60,1%	67,0%
Espagne	60,8%	60,3%	60,6%
Allemagne	63,0%	55,2%	59,1%
Portugal	54,6%	60,2%	57,4%
Belgique	55,3%	57,0%	56,2%
France	52,4%	45,1%	48,8%
Grèce	47,3%	39,6%	43,5%

Sapir J., [amazon_link id=”2021062821″ target=”_blank” ]Faut-il Sortir de l’Euro[/amazon_link], Paris, Le Seuil, 2012, p. 79.

Ces chiffres ont pu légèrement changer en 2012 mais ils représentent des tendances lourdes du commerce international pour les pays membres de la zone Euro. On constate immédiatement que les écarts dans le taux d’intégration sont importants, même pour des pays de taille comparable. L’Italie est au-dessus de 70% et l’Espagne autour de 60% alors que la France se situe autour de 49/50%. Ceci a des implications évidentes sur les effets potentiels d’une dépréciation de l’Euro opposée au scénario d’une dissolution de l’Euro.

Les effets d’une dépréciation de l’Euro

La question est revenue à plusieurs reprises lors du débat que j’ai eu avec M. Jean-Luc Mélenchon à Arrêt sur Images le jeudi 4 juillet 2013[4] ^[5]. Alors, rêvons un peu, avec l’aide du modèle utilisé pour la rédaction de l’étude bientôt publié par la Fondation Res-Publica.

Imaginons donc que Jean-Luc Mélenchon, porté par un immense mouvement populaire prenne la place du calamiteux François Hollande (et après tout, Morsi tout élu qu’il fut a bien dégagé, lui…). Comme, dixit Mélenchon, je constitue sa « dissuasion nucléaire », je suppose que l’on m’amène au prochain sommet européen (mais sous bonne escorte et avec Jacques Généreux me servant de muselière), histoire de faire peur à Mme Merkel et M. Draghi. Imaginons que cela marche. Madame Merkel terrifiée par l’idée d’un Sapir déchaîné, Monsieur Draghi, en bon grand bourgeois florentin sachant lui qu’il faut que tout change pour espérer que rien ne change (pour lui) et ayant par ailleurs repéré dans mes écrits que je ne voulais pas la suppression de la BCE (la place est bonne après tout), consentent à en passer par là ou veut Mélenchon. En quelques semaines, à la suite des vigoureuses interventions de la BCE, le taux de change de l’Euro face au Dollar des Etats-Unis passe de 1,30 USD à 1,04 USD (soit une baisse de 20%). Que se passe-t-il alors ?

Tout d’abord regardons les conséquences négatives de toute dévaluation, soit l’impact sur l’inflation.

Graphique 1

 ^[6]

On constate deux choses. Tout d’abord que l’inflation initiale est plus faible en France que dans les autres pays, y compris en Allemagne. C’est parfaitement logique, tant du point de vue des élasticités-prix que nous connaissons qu’en raison de la part représentée par l’énergie dans les importations, part relativement plus faible en France que chez ses voisins. Ensuite, si l’Allemagne revient rapidement à une inflation nulle, ce n’est pas le cas pour l’Espagne et le Portugal, dont l’inflation est toujours supérieure à celle de la France, ni même pour l’Italie dont le taux d’inflation ne converge avec celui de la France qu’à la fin de la période. Cela a des conséquences immédiates sur le taux de change implicite réel au sein de l’Euro. En fait, si le taux de change nominal ne peut pas bouger (puisqu’il est fixé dans le cadre de la monnaie unique) il n’en va pas de même du taux de change réel, soit du taux de change nominal corrigé par l’écart entre l’inflation du pays considéré et celle de ses principaux partenaires commerciaux.

 Graphique 2

  ^[7]

Compte tenu du taux d’inflation aux Etats-Unis (et dans les autres partenaires commerciaux non-Euro) le taux de change réel (ou à prix constants) commence à monter puis redescend quand l’inflation des pays considérés repasse sous l’inflation de leurs partenaires. Mais, l’avantage de la France est évident, en particulier par rapport aux pays du Sud de l’Europe, qui accumulent les effets d’une inflation plus forte que dans notre pays et en Allemagne. La compétitivité prix de ces pays se détériore largement et, logiquement, leur balance commerciale accumule un déficit important, qui les oblige à réagir. Mais, supposons que cette réaction n’ait pas lieu et regardons l’impact direct sur la croissance de cette dépréciation de l’Euro.

Graphique 3

  ^[8]

En ce qui concerne les effets directs de la dévaluation (sans tenir compte des effets induits sur les gains de recettes fiscales) on voit que deux pays sont réellement avantagés, la France et la Grèce. L’Allemagne vient juste après, ce qui est logique compte tenu de l’importance de l’industrie. En fait, l’Allemagne pourrait trouver dans cette dépréciation un contrepoids à la dépréciation du Yen car Japon et Allemagne sont des concurrents directs sur bien des marchés. Par contre, pour les pays du « Sud » le bilan de la dépréciation est bien moins intéressant. Si, maintenant, on inclut dans le tableau la nécessité de compenser le déséquilibre de compétitivité dont on a vu qu’il serait important, ces pays devront faire baisser encore plus leur demande intérieure, et les effets de cette baisse sur leur croissance, compte tenu des valeurs très fortes du multiplicateur des dépenses publiques (estimé à 1,7 pour l’Espagne et 2,2 pour l’Italie), annulerait les effets positifs de la dépréciation de l’Euro.

Si maintenant nous comparons les effets sur 5 ans d’une dépréciation de l’Euro avec les effets d’une dissolution dans le cas de la France, on voit que le résultat (qui inclut ici les effets indirects dans le taux de croissance) et nettement moins intéressant.

Graphique 4

  ^[9]

Dans le graphique 4 l’hypothèse d’une simple dépréciation de l’Euro constitue la trajectoire H4. La dissolution ordonnée (avec des dévaluations de -20% pour la France, -25% pour l’Italie, -30% pour l’Espagne et -40% pour le Portugal) est marquée H1. La trajectoire H2 simule une scission de la zone Euro en 2 avec un Euro du Nord (Allemagne, Autriche, Finlande et Pays-Bas) et un Euro du Sud (France, Espagne, Italie, Portugal, Belgique). Cette hypothèse est d’ailleurs caractérisée par des mouvements de l’inflation qui la rendent très peu plausible[5] ^[10]. La trajectoire H3 représente le cas d’une dissolution désordonnée de la zone Euro avec des taux de dévaluation plus importants qu’en H1 et une très forte réévaluation pour l’Allemagne. L’écart entre la trajectoire H4 et les trois autres est significatif.

En conclusion, l’hypothèse d’une dépréciation de l’Euro est acceptable pour la France et l’Allemagne, mais désastreuse pour les pays de l’Europe du Sud. À certains égards, elle est même pire pour ces pays que l’hypothèse d’une scission de l’Euro en deux zones, dont on a dit qu’elle ne serait probablement supportable pour ces pays en raison des mouvements d’inflation et de taux de change réel (et donc de compétitivité). Il faudrait donc que les gouvernants des pays de l’Europe du Sud (Espagne, Italie, Portugal) soient suicidaires pour appuyer une telle politique une fois la décision prise de rompre avec l’actuel statu-quo. Si nous considérons important l’avenir de l’Europe du Sud (et c’est un point sur lequel nous étions tombés d’accord avec Jean-Luc Mélenchon dans le débat du 4 juillet), la seule solution raisonnable est de se battre pour une dissolution totale de la zone Euro.